金融危機十周年 | 另一只眼復盤金融危機

十年前的9月15日,華爾街大投行雷曼兄弟轟然倒下,21世紀最嚴峻的全球金融危機洶涌而來:原本秩序井然的金融市場,竟然會發生衍生品價格暴跌,有著百年歷史的投行在幾天內破產的慘劇。上萬億美元的資產在很短時間內就灰飛煙滅。

十年之后,研究金融危機的書籍汗牛充棟,但是兩個問題仍然沒有得到完美的解答:為什么這么多經濟學家都沒有能夠準確預測金融危機的到來?我們到底能從上一次金融危機中學到什么,幫我們避免下一場金融海嘯?

要回答這兩個問題,需要從不同角度對金融危機復盤,也需要從經濟學和金融學學科之外,尤其是從生物學和行為學的研究中,汲取營養。

金融危機復盤

雷曼兄弟倒臺的導火索是基于房貸為標的的次級債CDO(擔保債務憑證)發生違約。為什么會違約?首先是各大評級機構當年并沒有預料到CDO的潛在風險。這并不是因為評級機構沒有充足的數據,癥結在他們設計的風險模型中并沒有認真考慮美國各地房價之間的相關性,因此也就沒有考慮到不同市場房價同時大跌帶來的風險。當紐約、芝加哥、舊金山的房價同時下跌時,CDO原先的邏輯暴露出致命傷——次級貸即使涵蓋了全美各地不同的房地產,仍然無法抵御市場的整體下跌。

CDO作為一種房貸資產證券化工具之所以這么火爆,背后是美國房地產從1996年到2006年的繁榮。這十年間,美國人均房產價值翻番。到了2006年,美國總共有11萬億美元的房貸。美國房貸相關的資產證券化產品也從1996年的4800億美元上漲到2003年的3萬億美元。房貸相關的資產證券化成為了金融市場里的新寵。

推動房價持續上漲的不僅僅是金融機構,政客大力鼓勵每個人都能擁有自己的住房也是美國房地產非理性繁榮的一個推手。政客們非常樂于見到“擁有自己的住房”成為新的美國夢。在這一過程中,自然會出現大量道德風險,金融機構不斷降低標準,甚至出現忍者貸款(NINJA loan),也就是給沒有收入、沒有工作、沒有抵押資產的三無人員貸款。

較低的利率讓更多人能得到房地產按揭、房價持續增長帶來的財富效應,以及轉按揭和其他依賴房地產的再融資方式比較容易,這三點是房價帶來的“免費午餐”。這三條中,如果每一條單獨出現,都是經濟上的利好。但時,當三條同時出現時,就會引發泡沫和危機。因為一旦外部環境發生變化,需要“去杠桿”的時候,房產作為一種流動性很差的資產,會引發連鎖反應,導致系統性的金融風險。

并非沒有人看到美國房地產持續上漲的泡沫。研究美國房價的專家,諾獎得主羅伯特·席勒在2005年1月就曾經斷言,房地產市場的基本面已經無法支持房價的暴漲。前印度央行行長,芝加哥大學布斯商學院教授拉格拉姆·拉揚在2005年全球央行行長一年一度的杰克遜霍爾年會上也曾警告說,金融創新已經改變了金融風險,系統雖然可以更廣泛地分配風險,但是同時也比以前增加了很多的風險,因為各類資產之間的關聯度比以前要高得多。他斷言,這樣的系統也許能承受小的風險,但是無法抵御大的風險的打擊。拉楊的這一論斷幾乎可以完全套用在CDO身上。CDO作為資產證券化的創新的確可以有效分配地方性房價調整的小風險,但是卻沒辦法抵御全美房地產崩盤的大風險。

美國前財長薩摩斯當年就主持了拉楊的討論。他在拉楊發言之后,一面稱贊拉楊的觀點有點道理,另一方面卻強調系統風險被夸大了。他把全球金融市場比喻成美國的航空市場,金融創新就好像航空市場上建設起的多個干線樞紐與上百條支線網絡,帶來巨大的方便和效率。而擔心金融危機,薩摩斯比喻說,就好像美國最大的十個航空干線樞紐同時癱瘓,而且其中兩個還因為無法解釋的撞機而被摧毀。薩摩斯的言下之意很明顯,就像航空業很難想象會發生如此規模的災難,金融市場也大可不必為類似的“黑天鵝”而擔心。

薩摩斯的觀點代表了一種對金融創新充滿自信的思潮。反諷的是,他的比喻用來形容三年后的金融危機恰當無比。金融市場的從業者的反應卻是另一種代表:他們對泡沫的預警視而不見,原因是大家已經習慣了“火中取栗”的競爭場景,就像當年花旗集團的CEO普林斯所說,“只要音樂不停,我們都還會接著跳舞。”而且普林斯并不認為,2008年到了音樂該停下的時候。花旗和其他大的金融機構一樣,都低估了風險。他們普遍的想法是,既然現在市場上還有錢賺,為什么要擔心未來?

麻省理工學院教授羅聞全也是比較早指出金融市場風險的人。他在2004年對對沖基金的研究中發現,因為競爭激烈,所以市場上套利的機會越來越少,利潤越來越薄,對沖基金需要不斷增加杠桿才能保持一定程度的盈利。當市場變得越來越擁擠,大家的策略越來越同質化,杠桿加地越來越高,而標的資產越來越多是流動性很差的房貸時,金融市場就埋下了嚴峻的危機。2004年10月,《紐約時報》對羅聞全的分析給出了如此評價:“羅教授所描繪的災難性劇本需要一系列高杠桿的對沖基金破產,引發向它們提供融資的銀行或者投行的垮臺。”言下之意,這怎么可能?《紐約時報》的評論,提前四年為金融危機寫好了劇本。

金融市場是個生態圈

羅聞全的著作《適應性市場》(Adaptive Markets)和理查德·布克斯塔伯的新書《理論的終結》,都從進化的角度去試圖分析金融市場的發展和金融危機的爆發。

布克斯塔伯認為,把經濟學當成一門科學來研究,整體的出發點就錯了。數學的經濟模型是沒有辦法推演出復雜的金融世界的運行規則的,因為經濟活動是“復雜”的,而傳統經濟學中對理性人的推斷,完全沒有辦法涵蓋復雜經濟活動中千萬參與者的各種各樣不同的行為。

具體來說,因為經濟活動中有大量人的參與,他們的行動很多時候受到他們所在環境的影響。他們會基于對周圍環境的觀察,以及自己遵循的一套經驗法則,做出決策。而且每個人的決策都會相互影響,反過來還會對環境產生影響,變化了的環境又再反過來影響到市場里的參與者。整個金融市場里存在著大量這樣的觀察、判斷、決策、反饋的循環,每個參與者都會在這些不斷循環的過程之中汲取經驗,從而不斷修正自己的經驗法則。

從這一視角變化,可以推導出兩個結論:根據過去的金融市場經驗很難推導出未來的市場發展,因為市場環境發生了變化,而市場主體的經驗也已經有了提升;在市場主體層面的“理性”選擇,比如說在市場發生巨大波動時平倉,也可能在金融市場這一復雜系統的層面帶來意想不到的結果——市場暴跌引發嚴重的金融危機。

羅聞全從進化論的視角來觀察金融市場在一個更長時間跨度中的發展。進化論強調生物通過競爭、變異、繁殖和適應來“物競天擇,適者生存”,金融市場也類似。金融市場里充滿了競爭,要想在競爭中勝出需要不斷地創新,也就是變異。經歷市場檢驗的創新會被大量復制或者快速壯大,也就是繁殖。而最終適應市場環境的投資者能夠勝出。

如果從過去五十年來看全球金融市場,金融機構都適應了自1980年代開始的一個波動性比較低的新環境,逐漸喪失了在1970年代波動幅度更大的市場中培養出來的一些能力。但是2000年之后的市場環境又發生了巨大變化。

科技是變化背后最大的推手之一,寬客基金與高頻交易就是主要的代表。市場中新的參與者層出不窮,參與者的適應力變得更強,新技術和新策略的采用也變得更普遍更迅捷,這些都導致了環境的改變。

2000年之后金融市場環境的另一個重大改變是全球宏觀經濟的改變,尤其是中國與印度經濟的崛起。中國和印度對全球貿易走勢、勞動力供給、工資水平和生產成本都有深遠影響,中國和印度崛起的中產階層也對金融資產的供求關系帶來了大的影響。

科技的快速變革與全球宏觀經濟的巨變,導致2000年之后全球金融市場環境的一大特點就是波動性再次增強。因為金融機構都適應了自1980年代開始金融市場相對波動性比較低的環境,市場的參與者往往會低估市場的風險。此外因為碰到市場大幅波動的情況比較少,投資人也很難從暴跌的經歷中汲取教訓。一旦遇到新情況,尤其是像2008年全球金融危機這樣的沖擊的時候,就非常容易出現非理性的反應,也就是所謂的群體的盲動,導致市場暴跌,市場瘋狂追捧無風險資產。這里的非理性行為,并不是不可理喻或者隨機的行為,而是進化中總結出來的經驗一旦應用在一個全新的環境中一下子變得不合時宜了。

無論是羅聞全還是布克斯塔伯都站在“復雜系統”的角度去剖析了2008年金融危機的根源。從復雜系統的角度去看,如果市場的參與者之間有了越來越多的交集,如果市場的競爭導致他們越來越采取類似的策略,如果金融創新意味著越來越多原本沒有相互關聯的資產被打包在同一個池子里或者被同一家金融機構所持有,那么金融風險的傳導性就比以前要容易得多,金融危機一旦爆發,后果就不堪設想。

用這一思路來觀察2008年的金融危機,布克斯塔伯提出,根本的問題并不是房貸的過度資產證券化、衍生產品的金融工程,甚至鏈條過長之后爆發的“道德風險”,根本的問題是金融創新把各種資產之間的關聯拉近了,資產變得環環相扣,一旦出問題,就會立刻蔓延,而次級債只是那個最先破的泡沫,危機的導火索。

羅聞全則從競爭與適應的視角提出,之所以金融市場上會催生出如此環環相扣的金融工程創新,主要原因是科技的發展和宏觀環境的變化讓金融市場上的競爭更為激烈。市場參與者,尤其是對沖基金這樣激進的參與者,很自然地通過金融創新來適應這種市場的變化,并且在創新中變得更為同質化,也因為同質化導致利潤變薄之后不得不通過加杠桿的方式保持利潤不下滑。這些市場參與者就好像在不斷加速的跑步機上,要想保持持續的步伐,必須不斷加速,這個時候任何一個閃失都有可能帶來大問題。

是“黑天鵝”,還是利益錯位?

2008年金融危機之所以發生,塔勒布在著作《黑天鵝》中給出的解釋是,造成金融危機原因是不可預測的重大卻稀有的事件,比如沒有人能夠預見雷曼兄弟這樣的大投行的倒閉。在新書《切身利益》(Skin in the Game)中,塔勒布的思考又深入了一個層次。他認為,發生金融危機的根本原因是金融市場的收益和風險出現了不對稱,考核金融市場參與者收益的時間窗口太短,而風險積累了七八年又不采取針對性的處理措施才會帶來大的金融動蕩。這種不對稱讓金融市場從業者的“切身利益”與整個市場的利益之間產生了巨大的偏差。

如果以銀行業為例,銀行家們的業績考核時限通常是一年,年終他們都會根據年度的業績領取豐厚的獎金。因為考核期限只有一年,銀行家們會極力將他們看到的風險像踢皮球一樣踢到將來,或者掩藏起來,確保年度考核的業績達標以保證自己拿到豐厚的獎金。換句話說,因為考核期限短帶來了銀行家的驅動力發生了扭曲,他們的“切身利益”變成了如何每年都賺取高額的獎金,這樣他們即使看到了金融市場里的風險,也更傾向于“轉移風險”,而不是“化解風險”。因為他們很清楚,金融危機從埋下風險的種子到最終的爆發,一般有七到八年的時間,到那個時候,他們早已經賺得盆滿缽滿,有幾個銀行家會因為金融危機給整個經濟帶來的毀滅性打擊而弄的家破人亡呢?換句話說,長期累積下來的風險爆發帶來的市場動蕩,不會影響到大多數銀行家的“切身利益”。

的確,2008年金融危機之后,美國政府花了上萬億美元救市,卻沒有幾個銀行家把市場繁榮期間賺取的高額獎金退還,更沒有一個銀行家因為金融危機而鋃鐺入獄。銀行家享受到了市場繁榮的短期紅利,而把長期累積的風險讓市場和政府買單,出現這種風險和收益的不對稱帶來了嚴重的問題。對奧巴馬當時處理金融危機的批評也集中在他對銀行業紓困的同時卻沒有對銀行家加大懲處力度上,從側面也反映出不少人對沒能處理引發金融危機的深層問題的不滿。

這種風險與收益的錯配是導致金融危機的重要原因。塔勒布強調,如果要避免未來金融危機的發生,就必須要讓金融市場的歷史參與者都為累積的風險帶來的損失負責。

塔勒布在《切身利益》中也順便對“為什么沒幾個專家預測到金融危機”這個問題做出了他特有的辛辣回答。他特別警告不要為市場上各種所謂專家和學者的評論所迷惑。在2008年金融危機發生之前,幾乎沒有一個專家準確預測了危機的發生,很多人還在強調市場的韌性,認為市場仍有上漲的前景。這些人之所以無法預測危機,因為他們中大多數是靠動嘴皮子謀生,根本沒有對金融市場發展深入的洞見。

塔勒布認為,只有兩種情況下專家的觀點可以信。第一種是專家保證為自己的觀點負責,比如如果他們鼓吹市場還會上漲,結果投資人追漲虧了錢,他愿意認罰。另一種情況下是一名很知名的專家在一些有爭議的問題上能夠打破常規,給出尖銳的不同觀點。在這兩種情況下,專家們都把自己的“切身利益”和未來的結果捆綁,都在因為自己的觀點而冒險,第一個會因為自己的觀點錯誤而虧錢,第二個會因為自己的觀點錯誤而名聲掃地。

未來需要提防流動性危機

研究十年前發生的金融危機災難,為的是更好地預測和應對下一場危機。那下一場金融危機的導火索又會是什么呢?布克斯塔伯在金融危機之后加入美國證監會,參與銀行監管的美國金融改革法案的制定,同時也參與了金融市場的壓力測試,他認為,下一場危機將會是流動性危機,相比市場主體的高杠桿,流動性的風險更大。

很多專家都分析認為導致2008年金融危機的主要原因是過高的杠桿,所以監管在危機之后把去杠桿放在了第一位。危機之后通過的美國金融改革法案,就特別強調了對銀行的杠桿率的監管。歐洲針對銀行監管的巴塞爾協議III也同樣強調了要控制銀行的杠桿率。美國金融改革法案也強調要對銀行進行拆分,要對那些可能引發系統性風險的銀行著重監管。

但是這樣的強監管也帶來了它的副作用,讓銀行的做市能力,也就是撮合交易的能力變弱。在強化監管之前,如果遇到了危機,比如說某個資產被大甩賣,銀行會用自營業務來做市,暫時用自己的資金買入賣單,等待買家出現。這么做雖然有風險,但是因為銀行與客戶的關系是長期交易,所以如果這時銀行不接盤,未來客戶就不會選擇這家銀行作為中介。但是現在既然監管不再允許銀行用自營業務接盤,銀行也就樂得在危機出現的時候站在一邊袖手旁觀。出現危機的時候,沒有銀行在其中撮合交易,市場中的流動性會更有問題。這是為什么布克斯塔伯認為未來金融危機會因為流動性所引發的第一層原因。

第二層原因是監管既然專注在杠桿率,風險就會被推向流動性。因為監管與市場主體永遠是貓和老鼠的關系。作為老鼠的市場主體永遠要找監管的漏洞,監管既然專注杠桿率,對杠桿的規定非常嚴格和具體,老鼠就一定會從別的方面去找到空子去鉆。此外,西方市場在金融危機之后連續多年的量化寬松,給市場帶來了巨大的流動性,而現在美元進入了加息周期,回收流動性的本身也會給整個市場帶來更大的外部壓力。

第三層原因是因為相比杠桿,流動性更難觀察到。一個市場主體的杠桿率有多高,比較容易看出來,查一下它的公開資料,或者用它持有的資產除以他的資本金,就能算出來。而流動性則比較難以判斷,尤其是流動性是一個動態的參數,當市場一旦緊張,價格下跌有大量的賣盤出現的時候,反而是流動性抽緊的時候。

從技術和監管的視角,布克斯塔伯對流動性的擔憂值得關注。從整體來看,金融生態圈是觀察金融市場未來變化比較好的視角。羅聞全提出,必須用動態的視角來觀察金融市場的變化,未來各種風險不同的金融資產之間聯系只會變得更為緊密,一方面需要監管能穿透性地發現資產背后的關聯,防止風險蔓延,另一方面,投資者主動管理風險的能力在任何時候都非常重要。

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作者:吳晨
來源:“經濟觀察報”