對巴菲特最大誤解,是錯把他當做“股神”

數量巨大的股民,撐起了巴菲特“股神”的名頭,但這種稱呼實際上掩蓋了他給商業社會帶來的價值。巴菲特并不教大家如何“炒股”,他理念的真正價值在于教如何看待企業和市場,如何看待企業的長期價值創造。對于那些股市投機者,巴菲特的理念對他們幾乎沒有任何應用價值。巴菲特更為準確的名頭,應該是頂級的“企業戰略家”和“多元化業務操盤手”。

劉國華 | 

金梅 | 編輯

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每年巴菲特的致股東信,都是各大股民和投資人競相閱讀的“圣經”。2月23日,巴菲特2019年致股東信一出來,就立刻引爆了財經圈。甚至早在幾日前,已經有網站開始倒計時,等待這份一年一度的信件出爐。

巴菲特有如此的影響力,主要是來自于他舉世聞名的投資能力。根據最新的數據,巴菲特執掌的伯克希爾·哈撒韋公司在1964-2018年間的整體增長率達到1091899%,平均年化率達到了20%以上。這個成績不僅是漂亮,更是令全球基金經理都望塵莫及。

巴菲特在中國的名聲,在于他“股神”的稱號。在很多人的心中,巴菲特就是一個特會買賣股票的老頭。世間懂企業的人畢竟不多,聞風而“懂”股票的股民卻遍地都是。正是數量巨大的股民,支撐了巴菲特“股神”的名頭。但把巴菲特封為“股神”,實際上掩蓋了他給商業社會帶來的價值。如果你認真閱讀巴菲特五十多年來的致股東信和他的采訪講話,你會發現巴菲特并不教大家如何“炒股”,他理念的真正價值在于教如何看待企業和市場,如何看待長期的價值創造。

所以,那些拼命尋找“機會”,想通過快進快出獲取短期收益的股民,與巴菲特的理念是完全背道而馳的。巴菲特的理念對他們而言,幾乎沒有任何應用的價值。實際上,巴菲特更為準確的名頭,應該是頂級的“企業戰略家”和“多元化業務操盤手”。

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與電視里、微博上天天分析股票漲跌的股評家相比,巴菲特跟他們最大的區別,在于他并不看股票漲跌,甚至根本不看股價,他只看這家企業的內生價值。

在20多歲的時候,巴菲特跟一般的股民想法并沒有太大的區別。在這個時間段,他推崇的策略稱為“煙蒂理論”。該策略大致的意思是:一些被別人扔棄的煙蒂,往往都還有撿起來抽最后一口的價值。如果撿拾的煙蒂足夠多的話,同樣過足了煙癮。換句話說,該理論就是鼓勵去在“垃圾堆”里找到有最后利用價值的東西,屬于短期的投機模式。

在50年代,巴菲特找到了很多有一定價值的煙蒂,那10年的投資回報也相當可觀。但隨著資金規模的擴大,煙蒂投資策略就不那么好用了。

1959年,巴菲特跟后來成為他最親密的合作伙伴的查理·芒格相見。那一年,巴菲特29歲,芒格35歲。在查理·芒格的影響下,巴菲特認識到以高價買被低估的好公司股票,遠比以低價買爛公司劃算得多。

在1961年巴菲特的致股東信中,他的投資理念轉變為:“我們對于買入時機的選擇都要優于我們對于賣出時機的選擇。我們并不指望能夠賺到可能賺到的每一分錢,我們將十分滿足于以很低的價格買入,然后在該證券的價格能夠大概正確地反映其價值時將他賣出。”這段文字說明,巴菲特此時盡管不能稱為完全的投機者,但仍然是看中短期收益的“股民”。

到了1962年,巴菲特的投資理念又進一步轉變為:“我們的投資將是基于價值而非市場的流行觀點進行的”。不過,此時的巴菲特盡管看重企業的價值,跳出了“低買高賣”的常規操作路子,但他還并沒有把長期性當回事。這一點,我們翻開1963年巴菲特的致股東信,就可以體會的到:“我們買入了價格被低估的股票,但是很多時候我們都是不可能成為其實際控制人的,因此剩下的唯一出路就是等待市場再次正確反映其價值。”換句話說,巴菲特這時的策略,還是找到那些被低估的股票,然后在回歸正常價格后出售以獲利。

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到了1966年,巴菲特在苦苦尋求伯克希爾·哈撒韋公司原有紡織業務的解決之法卻無所得的情況下,開始意識到看重短期收益給自己帶來的后果。在當年的致股東信中,他說:“目前市場流行的一種投資風氣,即嘗試通過對市場波動而導致股票價格大于其商業價值來獲利。此種投資方法在近年來也確實創造了實實在在的收益,且這些收益往往是在短期獲得的。”

第二年,巴菲特收購了后來對他有重要影響的國民產險公司(NICO)。接著在1968年,巴菲特在與查理·芒格相識十年之后,第一次正式合作,買進藍籌印花公司的股票,并相續進入了藍籌印花董事會

1972年,是巴菲特投資理念的重要轉折點。這一年,巴菲特在查理·芒格的建議下收購了喜詩糖果。這次收購轉變了巴菲特的投資理念。他的投資理念從早期的“煙蒂投資”理念,開始正式轉向“價值投資”,也就是從買“便宜貨”轉為購買優質企業。按照巴菲特自己的說法,伯克希爾·哈撒韋公司和他的投資模式是由查理·芒格建立的。

律師出身的查理·芒格給伯克希爾·哈撒韋公司設計的投資策略很簡單:“忘記你所熟悉的以出色的價格買入普通的生意;取而代之的是以普通的價格買入出色的生意。”前一句話是形容巴菲特早期的投資理念“煙蒂理論”,后一句話則是此后巴菲特一直強調的價值投資理論。此后,巴菲特就把心思轉向了尋找有一流管理的一流生意,然后長期持有他們的股票,逐漸形成了他的價值投資理論。

在1977、1978年,巴菲特兩次非常明確的提出了“長期”這個詞。他說:“我們投資股票的選擇方式與買進整家企業的模式很相近,我們想要的企業必須是:①我們可以了解的行業;②具有長期競爭力;③由德才兼備的人士所經營;④吸引人的價格。我們從來不試著去買進一些短期股價預期有所表現的股票。”

特別在1977年的致股東信中,巴菲特說:“我們很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股權,這樣做不是為了要取得控制權,也不是為了將來再轉賣出或是進行購并,而是期望企業本身能有好的表現,進而轉化成企業長期的價值。”這實際上是在告訴我們,他們買的其實不是股票,而是企業的長期經營。

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巴菲特在二十多歲的時候,的確憑借短期的“投機”獲得了第一桶金。但不久后就開始逐漸轉向長期投資,后來更是逐漸轉為企業全數股權的并購。

在2019年致股東信中,巴菲特說伯克希爾·哈撒韋公司森林體系中最有價值的小樹林依然是數十個伯克希爾控股的公司。大部分情況下,伯克希爾·哈撒韋公司都占有這些公司100%的股份,最低也沒有低于80%。如此高的股權比例,意味著伯克希爾·哈撒韋公司不是買賣一家公司的股票那么簡單,而是要想辦法如何經營管理好這些公司。2018年,這些子公司在扣除各種稅費之后,為伯克希爾貢獻了168億美元的凈利潤。

對于收購過來的公司,巴菲特的做法并不是像其他很多集團:看到業務不行就開始出售。實際上,在巴菲特掌權的50多年的時間里,伯克希爾·哈撒韋公司從未出售過一家收購來的子公司。這種長期持有就是一種非常有力的承諾,也成為伯克希爾公司最能打動市場的力量之一。

美國著名法學教授,協助巴菲特整理《巴菲特:從100元到160億》一書的助理作者坎寧安指出:“我覺得持久的承諾是伯克希爾的核心價值之一,也是我認為這家公司能延續下去的原因之一。把公司轉讓給伯克希爾的人會發現,這項承諾的吸引力極大,特別是那些已經把企業打造成型而且希望保留其名號的家族,以及希望自己的公司在任何情況下都能穩定運營的創業者。”

對于那些頻繁收購其他公司,但不去用心管理的企業,巴菲特提出了自己的批評,直指這些公司和銀行資本在背后使用的“伎倆”。

他指出,銀行家的關注重點是收購能否會即刻提升公司的每股收益,而饑渴的CEO和他的“助手”們也常常會幻想收購行動可以達到一種“協同”效應,從而能得到自己想要的每股收益。

CEO們慣常使用的手法其實很簡單:依靠人格魅力、市場推廣或令人不無質疑的會計手法(通常是三者一起使用)。CEO們把一個剛建不久的集團股價推升到一個較高——比如說20倍——的市盈率上,然后再以最快的速度發行新股,接下來再用募集來的資金去收購那些正在以10倍左右市盈率標售的公司。待收購完成后,他們會將兩家公司的利潤進行“合成”處理。

這樣一來,盡管這些公司的內在價值沒有什么變化,但每股收益卻得到了提升,并據此可以當作經理人超高才干的一項證明。然后他們會對投資者說,正是這種管理天賦,保持甚至提升了收購者的股票市盈率。最后,他們會承諾將不斷地重復這一循環,從而可以讓公司的每股收益得到不斷地增長。

在這種“伎倆”下,很多快速擴張的集團公司把能擁有一個善于制造各種奇跡的會計奇才視為一項巨大的優勢。公司的股東也不必再為公司的利潤而擔心,因為他們的報告從不會讓市場失望,不管公司的實際運營狀況多么糟糕。

但明眼的人都知道,這樣頂多是造成財富的再分配,并不會創造任何新的財富。最終的結果,就像童話《灰姑娘》里面說的:當指針指向了12點時,一切都變回南瓜和老鼠。基于一系列高價股發行而撐起來的生意模式,也都將回歸原點,甚至更糟。

伯克希爾·哈撒韋公司的業務之所以多元化,并不是為了這些“伎倆”。拿巴菲特的話來看,多元化的業務收購可以減小資本的配置成本。巴菲特認為,當個人投資者打算在不同生意和產業之間重新配置他們的資本時,必須要充分考慮到稅收與摩擦成本問題。即使是免稅的機構投資者,由于他們的資本配置工作通常要借用各種中介機構的幫助才能完成,因此也將面對昂貴的費用問題。無數張饑渴的嘴等在那里,等著人們去喂養。他們中有投資銀行家、會計師、投資顧問、律師以及其他一些諸如能幫你進行杠桿收購的助手們等。因此,資本配置的重新洗牌是一件代價昂貴的工作。

但相比之下,一個多元化的綜合型企業集團,反而會有利于資本的最優配置以及最大化地降低資本分配的摩擦成本。這些多元化的企業集團能夠在不承擔稅負或其他多項花費的情況下,將巨額的資金從一個沒有太多發展機會的企業轉向有著光明前景的企業。

除此之外,多元化的企業不會因為全部押寶某個特定行業而對它產生特別的偏好,也不會受制于那些在原有企業中有著既定利益,從而希望保持現狀。

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很多多元化的企業集團,都面臨著管理上的巨大挑戰。很多雄心勃勃的企業在多元化的誘惑下,開始走向作繭自縛,“病魔”纏身。伯克希爾·哈撒韋公司控制著旗下眾多的子公司,業務涉及保險業、糖果業、媒體、多種經營、非銀行性金融、投資等不同性質的公司或是聯合大企業。巴菲特是如何管理這些多元化業務的呢?這就體現了巴菲特對多元化業務的操盤能力。

對于這些多元化的業務,巴菲特的做法主要集中在兩點:“授好權”“管好錢”。按照巴菲特自己的說法:“本公司有關財務決策一向是屬于中央集權,且決策集中于最高當局。但在營運方面卻是極端授權予集團子公司或事業體的專業經理人”。

在伯克希爾·哈撒韋最開始做收購的時候,巴菲特也喜歡參與子公司的管理,但他很快就認識到這并不是他的長項。1978年,巴菲特在致股東信中說:“雖然閑坐一旁看別人表現,難免有點無趣且有傷自尊,但最好的方式還是坐在一旁讓現有管理階層自由發揮”。因此,巴菲特在管理上認為主要是給經營者搭好舞臺,自己的主要責任是提供資本給經濟狀況良好的企業,并保留原有的管理階層,繼續帶領公司成長。巴菲特從不要求旗下公司的負責人預測盈利情況,也不安排會議。被收購的喜詩糖果公司,其總裁查哈在·哈金斯甚至有20年沒有去過公司總部所在地奧馬哈。

每當巴菲特對某一企業表示有收購的興趣時,他會對該企業的管理層非常明確地表示:“伯克希爾·哈撒韋公司不會干涉公司的運作或治理”。伯克希爾·哈撒韋公司的持股人手冊里面,對商業決策方面有一句話:“我們幾乎都依靠放權。”喜詩糖果現任CEO布拉德·金斯勒對此說:“我覺得我們成功的原因不是他告訴經理們要干什么,而是他允許經理們干什么。他允許他們在經營上做決定,并按他們認為合適的方法來發展業務。

這種充分授權的理念從公司總部的配置上也看得出來。很難想象,掌控的市值上萬億人民幣的伯克希爾公司總部,居然只有區區26人。總部里沒有公共關系部門或是人事部門,也沒有門衛、司機、信使或者顧問等后勤人員,甚至也沒有坐在電腦終端前的金融分析師。

公司這種簡單的風格是巴菲特特意安排的,其原因一是在充分授權下,巴菲特認為他所控股和投資的公司在原來高管的管理下會運行的更好。二是巴菲特認為,一個公司如果有太多的領導層,反而會分散大家的注意力。

如果公司雇了一層樓的股票經紀人,他們肯定會自己去找點兒可做的買賣;如果他聘請了律師,毫無疑問他們就會找人打官司。一個機構精干的組織會把時間都花在打理業務上,而不是花在協調人際關系上。很多時候,組織的事情并不多,而是因為人多了,才人為制造出很多事情來,以此證明這些人存在的“價值”。

不過在充分放權的同時,巴菲特對子公司的“錢袋子”是管得很嚴的。公司要求,各個子公司,包括來自保險業務的浮存金以及那些全資擁有的非金融子公司的運營盈利,都要向上供給總部。

總部掌管著子公司管理層的工資和獎金激勵。 巴菲特本人非常反對以股權激勵作為獎勵方式,認為股權激勵有時的確能給管理層帶來潛在的巨大回報,但是它卻降低了股權激勵獲得者的風險,導致管理層在使用股東資金的時候,會更加隨意。除了不提供股權激勵,巴菲特給管理層的年薪也不高,巴菲特將他和芒格的薪水也長期固定為10萬美元。

盡管薪水不具吸引力,也不提供股權激勵,但巴菲特對管理層的充分授權與信任,使得這些人依然對公司忠心耿耿。子公司的管理層不必為頻繁向總公司匯報各種繁瑣的事情所困擾,他們只需要遞交每月的財務報表,讓巴菲特看看是否有意外事件發生就行了。

與金錢相比,這種信任和精神激勵的效果可能更受用。

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巴菲特并非那些整天打探小道消息、研究陰線陽線的股民心中所期待的那種“股神”,他并不研究股票如何漲跌,何時買進何時賣出。

當大多數股民看到股市波動而心驚膽跳,焦慮不安時,巴菲特考慮的只是企業的內在價值有沒有發生變化。早在1984年,巴菲特面對美國第四大汽車保險GEICO的股票下跌時說:“我們寧愿要GEICO的企業價值增加N倍而股價下跌,也不要公司內在價值減半而股價高漲。我們所有的投資,看的是公司本質的表現而非其股價的表現”。在巴菲特看來,一旦看到市場波動而認為有利可圖,投資就變成了投機,沒有什么比賭博心態更影響投資。即使出現股災,他也堅信股災和天災一樣只是一時的,最終股災會過去,股市會恢復正常。

巴菲特及其公司買進股票,采取的態度就好象是買下的是一家企業一樣。他們從來就沒有考慮再把這些股份賣出,甚至愿意無限期地持有這些股份。巴菲特在1987年的致股東信中說:“在投資時我們從不把自己當作是市場的分析師、總體經濟分析師或是證券分析師,而是企業的分析師。”

股民很少能從巴菲特這里學到什么,但作為企業管理者,作為推動企業價值創造的投資者,真的應該好好跟巴菲特學習。

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作者:劉國華
來源:礪石商業評論(ID:libusiness)